Весной этого года в статье «Ограничение трансграничного движения капитала – реабилитация состоялась» (za-nauku.ru, 08.04.2014) я обосновывала необходимость введения в России элементов контроля капитального счета торгового баланса (коротко: капитальный контроль).
Иначе обеспечить стабильность валютного курса возможно только ценой ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), что крайне негативно отражается на экономике. К сожалению, жизнь с избытком подтвердила мои опасения: даже ценой значительного ужесточения ДКП (с февраля нынешнего года ключевая ставка ЦБ постепенно увеличилась на 5 процентных пунктов – с 5.5% до 10.5%, а 16 декабря скакнула до 17%) Центробанк не может остановить обвальное падение рубля. Так что теперь тема введения капитального контроля актуальна как никогда.

Попробуем сначала разобраться в логике действий Центробанка.

Еще в 2013 году в рамках своей долгосрочной стратегии развития финансового рынка Банк России планировал с начала 2015 года перейти к свободно плавающему курсу рубля, т.е. полностью отказаться от его поддержки (допускается лишь возможность разовых интервенций в исключительных случаях). В основе этого решения лежит неолиберальный тезис о том, что при свободном движении капитала свободно плавающий курс «абсорбирует» внешние шоки и тем самым защищает от них экономику. Данный тезис, в свою очередь, основан на  классической теории о «невозможной троице» (impossible trinity) или, как её ещё называют, трилемме[i]. Эта теория утверждает, что следующие три цели не могут быть достигнуты одновременно:

1)               свободное трансграничное движение капитала;

2)               независимая денежно-кредитная политика;

3)               фиксированный (или управляемый) валютный курс.

Иными словами, требуется отказаться от одной из указанных трёх целей.

Отказ от свободного движения капитала в современной России невозможен по идеологическим соображениям (это решение принято не на уровне Центробанка, а на уровне правительства и президента, но ЦБ активно поддерживает это решение). Поэтому ЦБ должен выбирать, что важнее: стабильный курс валюты или независимая ДКП.

Иными словами, управляемый валютный курс в условиях отсутствия ограничений на движение капитала может существовать только за счёт того, что ДКП будет подчинена цели управления курсом: когда курс национальной валюты падает, поддержать его может только ужесточение ДКП, и наоборот. (Поддержать валюту можно также интервенциями, но только в краткосрочном аспекте, так как для этого нужны резервы, а они всегда ограничены.) А вот отказ от управляемого курса валюты позволяет вести независимую ДКП, т.е. нацелить ДКП на её основные цели – например, таргетирование инфляции и/или стимулирование экономического роста. Именно такой выбор пути в классической трилемме и делают развитые капиталистические страны и, следуя их примеру, наш Центробанк.

И решение прекратить поддержку рубля, не дожидаясь 2015 года, в этой логике выглядит абсолютно правильно: интервенции лишь отсрочили бы неизбежное падение рубля, но резервы ЦБ при этом бы израсходовались.

Однако логика действий ЦБ не учитывает простого факта: что хорошо для стран с развитыми финансовыми рынками и избытком капитала, не обязательно подходит таким странам как Россия – особенно когда против неё ведётся экономическая война.

Дело в том, что мировой кризис 2008 года наглядно продемонстрировал, что свободное плавание национальной валюты в современном глобальном мире уже не может защитить экономику от внешних шоков, так как колебания курса могут быть столь мощными и резкими, что сами становятся причиной дестабилизации всей финансовой системы страны. Это происходит потому, что при сегодняшнем уровне взаимосвязи финансовых систем основной вклад в рост и падение финансовых рынков по всему миру вносит не макроэкономическая ситуация в соответствующей стране, а ДКП в центре финансовой системы – т.е. в США и до некоторой степени в других развитых странах – которая порождает мощнейшие трансграничные потоки спекулятивного капитала. Поэтому страны, находящиеся на периферии мировой финансовой системы, даже при свободно плавающем курсе не могут иметь независимую ДКП при свободном движении капитала. Таким образом, для них вместо классической «трилеммы» имеет место «дилемма»: либо свободное движение капитала, либо независимая ДКП[ii]. 

Сейчас в США идёт постепенное сворачивание политики количественного смягчения, поэтому спекулятивный капитал уходит с развивающихся рынков и возвращается в США, в результате чего валюты большинства развивающихся стран в большей или меньшей степени обесцениваются относительно доллара.  Действие этого «глобального» фактора в отношении России в последнее время усугубляется дополнительными факторами, затрагивающими прежде всего Россию. Это резкое падение мировых цен на нефть, западные меры, а также геополитические риски.

Добавим сюда общую макроэкономическую слабость российской экономики, продолжающуюся экономическую стагнацию и тот факт, что в преддверии текущего валютного кризиса рубль был несколько переоценен относительно других валют (курс рубля несколько лет был стабилен, а инфляция в России значительно превышала инфляцию в США и Еврозоне). Совокупность указанных факторов оказывает сильнейшее понижательное давление на рубль и, тем самым, делает российскую валюту крайне уязвимой для спекулятивных атак.

И данные атаки не заставили себя долго ждать… По-видимому, первыми начали играть против рубля западные хедж-фонды, причем их действия были продиктованы не только и не столько желанием заработать, но и «государственным заказом» со стороны властей западных стран, желающих экономически наказать Россию за её независимую геополитику. Но даже если начало спекулятивной атаке положили западные игроки, то наши «участники финансового рынка» также в стороне не остались и к этой атаке присоединились. А затем и население подтянулось – со своими скромными сбережениями…

В результате всего этого спекулятивная атака против рубля набрала такую силу, что никакие инструменты денежно-кредитной политики не приносят никакого результата вообще. Даже беспрецедентно резкое увеличение учетной ставки с 10.5 до 17%, проведенное в ночь на 16 декабря, не замедлило падение рубля: 16 декабря доллар пробил отметку 80 руб./долл., а евро в моменте достигал психологически важной отметки 100 руб./евро. (После этого произошла некоторая коррекция, которую аналитики объясняют[iii] интервенциями ЦБ, а также продажей валюты Минфином[iv]. Но радоваться здесь пока нечему: объём наших золотовалютных резервов только кажется значительным и сопоставим с объёмом корпоративного внешнего долга.)

И не надо утешать себя мыслью, что рубль в итоге нащупает равновесный курс и стабилизируется – пусть даже и на очень низком уровне. К сожалению, у России сейчас есть все предпосылки к скатыванию в инфляционно-девальвационную спираль. Говоря упрощенно, механизм этой спирали выглядит так. Девальвация национальной валюты с некоторым лагом приводит к повышению потребительских цен, причем данный эффект особенно силен в импорто-зависимых экономиках – таких как Россия. В результате различие в уровнях инфляции в России, с одной стороны, и в США и Евросоюзе, с другой, – будет увеличиваться. А это будет двигать «равновесный» номинальный курс рубля (относительно доллара и евро) все ниже и ниже, и девальвация рубля будет продолжаться.

Этот эффект будет усугубляться ещё и тем, что при столь высокой ключевой ставке (пусть даже и с некоторыми элементами льготного целевого финансирования) у России есть все шансы скатиться из стагнации в рецессию, так как увеличение ключевой ставки не может не транслироваться в увеличение ставок кредитования конечных заемщиков, т.е. реального сектора экономики.

Таким образом, введение ограничений на движение капитала представляется неизбежным. То есть, говоря в терминах приведенной выше «трилеммы»,  следует отказаться от свободного движения капитала ради стабильного (предсказуемого, оптимального для экономики) курса валюты и денежно-кредитной политики, направленной на решение экономических задач (а не задачи поддержания курса).

И не надо бояться, что иностранные инвестиции перестанут к нам приходить: от прихода краткосрочного спекулятивного капитала больше вреда, чем пользы. Такой капитал не направляется в реальный сектор экономики, а лишь создает пузыри на рынках активов, какие лопаются, когда потоки спекулятивного капитала меняют направление. Так что единственным результатом таких «иностранных инвестиций» бывает финансовая дестабилизация в тех странах, куда данные инвестиции «заходили в гости». А что касается прямых иностранных инвестиций в реальный сектор экономики, для них можно предусмотреть особые условия и гарантии.

Многие страны, причем не только развивающиеся, но и некоторые страны Запада, прибегали к ограничению движения капитала в кризисных ситуациях, а также при проведении ускоренной индустриализации (подробнее см. уже упоминавшуюся статью «Ограничение трансграничного движения капитала – реабилитация состоялась», а также мою статью «Финансовые аспекты японского экономического чуда – уроки для России», kprf.ru, 07.04.2014). В отличие от России, большинство наших партнеров по БРИКС в настоящее время имеют те или иные элементы валютного и капитального контроля.

Международный опыт дает массу примеров инструментов капитального и валютного контроля. Например:

­ макропруденциальные меры, такие как увеличение требований по резервированию для банков (резервы в рублях, поэтому банки повысят свой спрос на рубли) или ограничения на структуру их балансов;

­       обязательная продажа валютной выручки (или её части) экспортерами;

­       налог на трансграничные потоки капитала;

­       для иностранных портфельных инвестиций ограничение на вывод средств, пробывших в стране менее года;

­       ограничения на инвестиции за рубеж (например, для инвестиций свыше какого-то потолка должно требоваться разрешение регулирующего органа; оно дается, только если указанные инвестиции способствуют выполнению государственных задач – например, способствуют экспорту российских товаров или импорту необходимого оборудования и технологий);

­       ограничения на вывоз наличной валюты гражданами.

Вопрос о том, какие именно меры выбрать из всего арсенала мер, предоставляемых международной практикой, требует дополнительной проработки с учетом анализа их эффективности и побочных эффектов, поэтому он выходит за рамки данной статьи. Но здесь стоит отметить, что к вопросу об ограничениях на вывоз валюты для физических лиц надо подходить с большой осторожностью. Я бы не рекомендовала использование этой меры, потому это породит излишний ажиотаж и социальную напряженность – без заметного экономического эффекта. На мой взгляд, возможно лишь ограничение с достаточно большим пределом отсечения, т.е. ограничение, которое заведомо не будет затрагивать подавляющее большинство простых граждан. Например, запрет на вывоз гражданами валюты свыше 75 тыс. долл. в год – как это было сделано в Индии летом 2013 года.

Итак, резюмируя сказанное: в России требуется вводить контроль над трансграничным движением капитала, а также расширять и совершенствовать валютный контроль. Это надо было делать уже давно – как только появились признаки надвигающейся рецессии и геополитической напряженности – для того, чтобы создать условия для смягчения денежно-кредитной политики. А сейчас – в условиях панического бегства капитала из России и спекулятивных атак на рубль – введение капитального контроля абсолютно требуется. И нечего бояться отпугнуть потенциальные иностранные инвестиции – их объём и так незначителен и не критичен для нашей экономики.

[i] Maurice Obstfelt, Jay C. Shambaugh, Alan M. Taylor. The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility, NBER Working Paper 10396, March 2004

[ii] Hélène Rey. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence. Можно найти на сайте Федерального резервного банка Канзаса: kc.frb.org.

Основной вывод автор статьи формулирует так: независимая денежно-кредитная политика возможна тогда и только тогда, когда капитальный счёт [платежного баланса] контролируется – либо напрямую, либо косвенно через макропруденциальные  меры.

[iii] См. «Нерезиденты играют против рубля» // Expert Online, 16 декабря 2014. (На момент написания этой статьи – 17.12.2014 – официальные данные о валютных интервенциях Центробанка за 16 декабря ещё не были опубликованы.)

[iv] Новости, Первый канал, 17.12.2014, http://www.1tv.ru/news/economic/274056.

По материалам сайта КПРФ